隨著百度、騰訊、阿里巴巴和各大航空公司紛紛參與到游戲中來，到2014年，在線旅游企業將是現在的兩倍。
這一切并不真的令人驚訝，在線旅游市場依然處在利潤豐厚的快速增長期。攜程享受于78%的毛利率，而業內認為，到2015年，其利潤將增加兩倍，達到300億元。這樣的增長吸引了中國最大的互聯網大鱷，這些大鱷一直向外尋找其他領域的成長空間。
隨著競爭格局的改變，攜程面臨著更復雜的在線旅行市場。
行業趨勢
在近期所有跟在線旅游企業有關的高調投資和建立合作伙伴關系事件中，很容易忽略的一點是，事實上，對中國來說，線上旅游市場和線下旅游市場同樣重要。在這方面，攜程仍然因它的行業老大地位、最有效的電話預訂服務中心以及在線旅游方面最廣泛的服務產品而沾沾自喜。公司還在各種交通樞紐布置了強大的地面營銷，在那里的工作人員為人們發放會員卡——這種方式對還沒有考慮過旅行社的游客們是一種極佳的宣傳。
盡管有這些優勢，我們也不能像攜程一樣時不時地對競爭對手表現得不屑一顧。通過聯手攜程的小對手以及供應商，這些新老敵人將在未來五年內進一步阻礙攜程的發展，在這一較高風險的左右下，未來攜程市場份額很可能跌破40%，從而影響資本市場并對股票形成壓力。
此外，為了迎戰，攜程恐怕得在市場營銷上花費更多，也將加速拓展服務和產品。攜程過去一直在服務和產品方面處于領跑地位，這是因為其一系列不容易被復制和取代的優勢，還因為其線上和線下的整合能力（特別是線下方面，其門檻已經很高，對手無法輕易進入）。
雖然它的競爭對手在一些方面有特別的優勢，比如“去哪兒”的旅行搜索、途牛的參團游等，我們相信攜程的一站式服務仍然是最適合中國市場的方式。攜程既能迎合習慣使用互聯網的游客，又能在電話服務上滿足新用戶。此外，攜程在跟對手的競爭中始終保持著明顯的優勢，如龐大的銷售和對機場以及旅館的地毯式市場營銷。過去攜程缺一個旅游體驗評級的互動網站，但現在它已經建立了旗下像驢評網這樣的網站來實現這個功能。
如果攜程能夠開始著手對付這些新的競爭者，我們相信在2010～2015年之間，它還能實現23%的年增長率，比2004～2009年的年增長率41%有所下降。
機票業務分析
攜程在2010年售出了2700萬張機票，在行業中占了10%。盡管競爭日趨激烈，我們仍然認為它在2015年將上升到13%的市場份額，達到6100萬張機票。
攜程的主要競爭對手將是航空公司直接銷售，另外，小機構通過新興平臺像“去哪兒”和淘寶進行線上銷售。我們預計三大航空公司會繼續提升直銷業務，并擴展攜程以外的銷售渠道，更大的威脅則來自于正在向線上轉移的線下機構，以及依靠廣告生存的垂直公司，如“去哪兒”這樣在環節上具有優勢的企業。
由于機票是最容易標準化的業務，有一打的上游供應商正在集中步伐擴大他們的在線銷售業務，所以機票預訂是攜程業務中最脆弱的一部分。
攜程憑借規模而進行的集權給大供應商帶來的憤怒，將始終是一個揮之不去的風險。2009年3月，中國東方航空公司CEO劉紹勇在全國人民代表大會上斥責攜程，稱航空公司將不再為攜程打工。他還訪問了馬云，并進駐淘寶的在線旅游業務。自2009年以來，東航網上機票直銷已經從5%增加到了10%，中國國航則從8%提升到了14%。
但是除了直銷的威脅上升外，攜程機票業務持續增長，而且它的市場占有率也在上升，2011年它將達到10%，我們預測到2015年會達到13%。
最終，攜程的機票收入比例將由2011年的37%下降到27%。由于擁有較低的準入門檻，對機票的競爭將仍然是最為激烈的，而這也將提升傭金上的壓力，我們預測攜程在2010～2015年在機票上的年復合增長率為14.4%——在所有旅游環節中將是最低的，將由攜程收入來源中的首位下降到第三，位列酒店和旅行團之后。
酒店業務分析
2010年，攜程售出了1870萬個客房間夜數，占了在線旅游業市場份額的49%，到2015年，這個數字將增長到4510萬個。
主要競爭對手將是在線旅游業的競爭對手藝龍和芒果城，“去哪兒”才剛剛開始這項業務，淘寶旅游也是，而酒店直銷的威脅則小得多。
攜程仍然扮演主導者的角色，高度分散的上游供應對于攜程龐大的銷售隊伍有利，尤其是國內的酒店，除了像漢庭這樣的連鎖經濟酒店外，并沒有大量投入到直銷業務中去。
中國有約30萬家酒店，而其中超過15000家是星級酒店。在攜程的酒店業務中，星級酒店占據了75%的份額。
我們采訪了十幾家國內品牌酒店的經理，以求證明我們的一個觀點：即其中大多數都沒有在品牌建設和線上直銷上的投資預算或激勵機制。他們依賴于像攜程這樣的線上旅游網站，并仍然打算這樣做。
酒店是一個分散的行業，這就要求攜程比它的競爭對手藝龍有一支實力更強大的銷售團隊。我們交流過的大多數經理說，他們將跟攜程一起提高他們的業績，并繼續給予攜程最優惠的價格。有一些跨國公司的酒店仍然堅持統一的定價策略，但更多國內品牌更靈活，也更有利于攜程。
當然，這加重了藝龍的壓力，減少了像“去哪兒”這樣的基于價格比較的旅游搜索網站的有效性。在酒店業務方面，只能腳踏實地，網站技術和搜索算法并不是一個好的選擇。
可以預見的是，到2015年，酒店將是攜程最大的收入來源。即使它在在線旅游業的市場份額將從2011年的39%下滑到2015年的22%，到那時，預計酒店的收入將從現在的40%下滑到35%。
旅行團業務分析
攜程旅行團的收入是增長最快的，2010年同比增長116%，2011年可能達到80%。到2015年，很可能達到31%，成為攜程收入最大組成部分中的第二位，位列酒店業務35%之后，航空業務27%之前。
現在的競爭對手有諸如芒果城和同程網；線下旅行機構如春秋旅行社、國旅總社和中青旅等企業的線上業務；包括途牛、驢媽媽、悠哉等新興在線玩家。在這一領域的競賽需要快速成長。這個市場看起來能夠支撐多個玩家，我們預期攜程有可能領導一站式購物市場。
從2003年起，攜程開始提供一個創新的風格自由的旅行團產品，它包含了機票和酒店的費用，同時讓消費者結合自己的興趣自由選擇路線、天數、酒店和航空公司。在過去五年中，這部分仍然是攜程四個業務單元中增長最快的。
雖然攜程的管理層對于收購相當保守，它最近對香港Wing On和臺灣易游網的收購讓它在更熟悉的市場上擴大了范圍，以便更好地測試它在“國際”旅游上的能力。它也涉足費用高達50萬元的世界各地豪華游這樣的特色產品，并在一日內銷售一空。不過這樣的世界游是不是能變得更加流行取決于攜程的海外合作伙伴，因為中國游客總是抱怨世界團的導游素質很差，食物也很一般。
讓我們對旅行團方面保持樂觀的另一個原因是攜程在豐富產品上的優勢。例如，搜索從上海離開的旅行團產品，它有2200種產品可供選擇，還不包括你通過選擇在攜程上的不同的酒店組合上的改變。而競爭對手只能提供最多數百種選擇。最后，攜程在中國小城市的知名度將幫助它在不斷增加的旅游需求中獲益。而在出境旅游強勁增長的一線城市，攜程的高收入用戶也樂于加入攜程組織的旅行團。
旅行團現在僅是整個行業較小的組成部分，但由于它正在越來越規范，并吸引到越來越多的參與者，將仍然是增長最快的。
攜程最近進行的部門整合將幫助它保持市場領先地位。到2015年，攜程在旅行團上的市場份額將由現在的55％上升到60％，在2010～2015年的年復合增長率將達到47%，在所有類目中最高。
攜程最大的對手：去哪兒
“去哪兒”、淘寶、酷訊和其他網站正在讓小企業的在線競爭變得更加容易，尤其是在機票業務部分，其標準化正在縮小大企業和小企業之間的定價優勢。“去哪兒”正在年輕人中日趨流行，由于其便宜的價格，更多精明的旅客會花費額外的時間上“去哪兒”。
在美國，“去哪兒” Kayak.com所使用的搜索技術聚合了網上最優惠的價格，包括那些很可能得不到攜程鏈接的提供個人旅行的網站，從一些指標分析，“去哪兒”已經在一些方面達到跟攜程看齊的程度，并且超越了旅游搜索網站酷訊。
通過整合正在日益普及的在線旅游中小規模商業機構，以及其上游供應商（三大航空公司以及連鎖酒店），“去哪兒”通過會員預訂和網絡廣告實現盈利。
問題在于，在線旅行市場中，使用技術作為唯一附加值并不一定是一種可行戰略，我們已經看到“去哪兒”管理層公開抱怨攜程利用其行業老大的影響力擠壓供應鏈的最低價格，尤其是酒店房間價格方面。通過這樣做，攜程提升了在價格比較上的優勢，像“去哪兒”這樣的網站，很難獲得比攜程更低的價格。
如果“去哪兒”真的試圖從攜程那里竊取市場份額的話，它的服務還需要精煉。“去哪兒”的一個顯著問題在于，它的搜索信息總是提供過多選擇，而消費者從大量的中間商那里作出的選擇最后往往回到同一個來源，或總是能搜索出大量價格差異幾乎可以忽略不計的選項。長此以往，“去哪兒”的服務只能吸引到那些最吝嗇節約的用戶。
“去哪兒”在早些時候就通過出售機票和提供酒店預訂團購，以及其他和旅游相關的產品，建立了自己的在線旅游服務。最近“去哪兒”剛剛開始了它的酒店預訂業務，與攜程相比，其市場份額仍然很小。管理層表示，機票部門的收入2011年將增加一倍，2012年再翻一番——我們假設這個數字來自于機票提成以及航空廣告的總和。與此同時，“去哪兒”表示它對酒店方面的投入，至少在2012年下半年之前，不會有實時性的收益表現。
通過我們跟業內專家的交流，航空公司和酒店正在越來越多地使用跨網絡平臺的統一定價策略，導致在價格的比較上差異不大。這一趨勢對于“去哪兒”和酷訊將是負面的，同樣，對其他一些除了價格優勢外缺乏額外競爭力的中小機構來說也是壞消息。無論跟攜程這樣的在線旅游巨頭還是其他直銷渠道供應商相比，都不再具有競爭優勢。攜程在跟“去哪兒”的競爭過程中將通過這一趨勢受益。此外，由于攜程的規模效應，任何我們已經看到的統一定價策略都將有利于攜程。
結論：攜程老大地位難撼
我們認為現階段“去哪兒”等網站在和攜程的斗爭中仍然不能獲勝，原因有三：1.攜程一流的線上和線下的整合能力；2.較早進入行業的優勢；3.在消費者中已經建立的來之不易的信任。
我們對攜程的關注并不是因為它沒有把事情做好，而是因為它在過去做得太好了，使得攜程自己可能會低估新產生的威脅。這是攜程致命的弱點。攜程沒費什么大工夫就獲得了廣大的市場，因而并不熱衷于積極創新，也因此在那些需要創新的領域受到各種公司發起的進攻。新來者更希望庖丁解牛，因為想通過將自己變成另一個攜程而擊倒攜程實在太難了，藝龍和Expedia都得到了教訓。這些新公司找到了攜程業務流程中的很多軟肋，并希望通過進攻其軟肋而取得成功。然而謹慎起見，我們預測像百度和阿里巴巴那樣的新加入者將竊取攜程的一部分市場份額，一些轉移到線上的線下機構也會攫取攜程的一部分市場份額，第三方數據表明，這種市場份額的攫取已經在發生了。
攜程將要失去的最重要部門是機票，我們相信由于這部分業務的標準化降低了進入門檻，滋生了一批低成本競爭者，但因為機票利潤率最低，傷害也較小。此外，攜程對于正在進行的旅客分化有很好的自我定位——即它能夠捕獲不斷變化的高端奢華游或提供更多的境外目的地；同時也保住了主流和小城市的旅客的份額。后者剛剛開始利用網絡旅行，可能仍舊希望能提供電話熱線的服務。
這種產品的廣度是攜程能夠可持續發展的關鍵原因。毫無疑問，經驗豐富的中國游客的需求也在成長，向區域性旅游和正在增長的非亞洲環球旅行發展。攜程正在通過其收購的易游網和永安旅游迎合這部分人的需求，迎合香港、澳門和臺灣的市場。它也涉足環游世界60天等全球性的旅行團產品，這類產品收費50萬人民幣，吸引了30名來自臺灣、香港和中國大陸的旅客，門票在一天之內就銷售一空。與此同時，新加入的小城市旅客也沒有被忽略，攜程傳統的營銷系統還在通過在人流密集的交通樞紐發放攜程的會員卡來擴大用戶群。
我們認為在2010～2015年間，攜程將實現23%的年增長率。原因是在線旅游市場在中國發展空間仍然巨大。即使是在保守情況下，我們也認為攜程在2014年仍然能夠占據在線旅游市場38%的市場份額，比2011年的44%略低。為了做到這些，在市場營銷上就要花更多的錢，并更加積極地擴張其國際業務，這會使得一些投資者感到緊張，因為那將削弱其短期內的盈利能力。
因為短期的宏觀環境以及長期的競爭威脅，保守地評估攜程是必要的。要評估攜程的下跌風險，我們使用了2008年攜程的加權數據：市盈率20倍的波谷和中等的25倍市盈率（攜程5年的平均值是30倍）。這就產生了2012年21倍市盈率，以及30.87美元的目標價格，-7.2%的下跌風險。根據今天（是指報告撰寫時間2011年10月26日）的價格33.27美元，按照我們2012的一般公認會計原則，每股收益估計1.47美元。
攜程的未來是微調，而不是大修，就像它的客戶群基數一樣發展和擴大。在這次演變中，攜程將忽略一些機會是很自然的，但是只要它能及時吸收關于市場的最新思想，這一切問題并不會產生實質性影響。